珀莱雅2022年及2023Q1逆势强劲增长,盈利能力持续优化。主品牌大单品红利持续释放,量、价、运营效率三维优化;新品牌彩棠、OR、悦芙媞维持高增并实现盈利,验证公司进入平台化发展阶段,未来成长空间进一步打开。

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大幅加码研发投入,自建+合作+投资全面提升研发实力,构建长期增长引擎。

给予公司2023年55xPE,对应目标价200元,维持"买入"评级。

公司营收逆势强劲增长,盈利能力持续优化。2022年,公司实现营业收入63.85亿元/+37.82％,实现归属净利润8.17亿元/+41.88％,实现扣非净利润7.89亿元/+38.80％。2022Q4,公司实现营业收入24.23亿元/+49.51％,实现归属净利润3.22亿元/+52.05％,实现扣非净利润3.12亿元/+47.15％。1Q23,公司实现营业收入16.22亿元/+29.27％,实现归属净利润2.08亿元/+31.32％,实现扣非净利润1.98亿元/+34.93％。

主品牌大单品占比大幅提升、驱动毛利率继续上行;第二曲线加速构建,彩棠/OR/悦芙媞销售高增并实现盈利;公司已由单品牌进入平台化发展阶段。

○1珀莱雅主品牌占比大幅提升:珀莱雅主品牌2022年实现营收52.64亿元/+37.46％;其中大单品销售贡献占珀莱雅品牌45％+/同增+20pcts,占天猫平台75％+/同增15pcts(其中双抗35％+(同增19pcts)/红宝石28％+(同增10pcts)/源力10％+),占抖音约50％,占京东40％+,大单品复购率达30％+(较1H22约25％大幅提升)。大单品占比提升驱动毛利率持续优化:2022年,毛利率69.70％/+3.24pcts;2022Q4,毛利率70.14％/+0.22pcts;1Q23,毛利率70.03％/+2.46pcts。○2新品牌彩棠打法趋于成熟、实现持续高速增长:彩棠2022年实现营业收入5.72亿元/+132.04％,毛利率由2021年的约70％提升至2022年70％+。品牌进一步完善彩妆面部产品布局,深耕专业化妆师彩妆形象,三色修容盘、双拼高光盘保持高光类目优势,分列天猫高光榜一、榜二;

妆前乳列天猫隔离/妆前类目第一;新推三色遮瑕盘在天猫遮瑕类目第一;新推定妆喷雾进入天猫定妆喷雾前十。○3Off＆Relax树立头皮健康心智,销售快速增长:OR2022年实现营业收入1.26亿元/+509.93％。品牌以头皮健康为切入点,快速打造明星单品OR温泉清爽蓬松洗发水和OR温泉轻盈发膜,持续布局问题头皮解决方案。○4悦芙媞定位油皮,夯实清洁线大单品:悦芙媞2022年实现营业收入1.87亿元/+188.27％,品牌定位年轻油皮,以控油线为核心功效线,重点打造洁颜蜜和多酸泥膜两大清洁类单品,并拓展舒缓线油橄榄面膜和修红精华,打造油敏修护CP组合。

线上直营持续高增,量、价、运营效率三维同步优化;线下进一步收缩,战略调整升级。○1线上渠道延续高增,量、价、运营效率三维同步优化:2022年,公司线上销售57.88亿元/+47.50％,其中线上直营收入44.78亿元/+59.79％,线上分销收入13.10亿元/+16.79％。珀莱雅主品牌:天猫平台复购率约35％/+5pcts,客单价280+元/同增75元,ROI3+/同增0.2,复购/客单/投放效率均有同比提升;珀莱雅抖音平台1店客单约270元/同增108元,新开2店客单达约400元,ROI维持在3+,自播比例维持在60％。彩棠:天猫复购率10％+,客单200+元,ROI约维持在3;抖音平台复购10％+,客单价210+元,自播占比约45％。○2线下进一步收缩,战略调整:2022年公司线下收入5.74亿元/-17.62％,日化渠道持续优化网点结构,并调整渠道产品结构主打基础保湿、抗衰;百货聚焦大型商圈百货,探索线上+线下新销售模式。

持续加码研发,深化战略合作,打造全产业链研发布局。公司持续加大研发投入,2022年研发投入1.28亿元/+67.15％,研发费用率2.00％/+0.35pcts(母公司研发费用率4.31％/+0.76pcts);积极引进国际视野跨专业人才,2022年研发人员达229人/+70人,其中硕士以上73人/+22人,研发人员占比达7.21％/+1.62pcts。公司持续完善从原料到产品品,基础研究、配方开发、理化分析、原料、产品功效评估的全链条研发布局,目前上海研发中心正在建设中,日本研发中心筹备中;公司入股西班牙Lipotrue;成立嘉兴沃永投资基金,投资中科欣扬、柏垠生物等高潜力初创企业;与中国科学院微生物研究所、浙江工业大学、巴斯夫中国、亚什兰中国、帝斯曼上海、西班牙LIPOTRUE、深圳中科欣扬、浙江湃肽等前端研究机构及优秀原料供应商保持研发合作关系。

○品牌孵化、重塑小幅推高营销费用,运营能力持续优化;减持无碍公司发展。1新品牌孵化、重塑小幅推高宣传费用率:1Q23,公司销售费用率43.23％/+0.85pcts,管理费用率5.87％/+0.71pcts;2022年公司销售费用率43.63％/+0.64pcts,管理费用率5.13％/+0.01pcts。销售费用率小幅上行主要由新品牌孵化、重塑期形象推广费增加造成,管理费用增加主要因股票激励计划摊销所致,管理费用率整体稳定。○2运营能力持续优化:1Q23,公司应收账款天数7.49天/-2.88天,存货周转天数91.88天/-4.89天;2022年,公司应收账款天数6.79天/-9.66天,存货周转天数103.91天/-2.28天。实控人、董事及高管因个人资金需求减持,无碍公司发展:实控人侯军呈先生、总经理方玉友先生、董秘兼财务负责人王莉女士及副总经理金衍华先生计划减持1.5％/1.5％/0.0199％/0.0191％,侯军呈先生系成立家族教育基金,方玉友先生系投资家乡建设,王莉女士及金衍华先生系个人资金需求,无碍公司发展。

风险因素:护肤品为典型可选消费品,受居民购买力、消费情绪影响大;疫后复苏的力度、持续性等或低于预期;美妆品牌或过度依赖电商平台、流量而对业绩产生负面影响;新品试错等或影响业绩;监管政策超预期变化。

盈利预测、估值与评级:主品牌大单品红利持续释放,量、价、运营效率三维优化;新品牌彩棠、OR、悦芙媞维持高增并实现盈利,验证公司进入平台化发展阶段,未来成长空间进一步打开;大幅加码研发投入,自建+合作+投资全面提升研发实力,构建长期增长引擎。珀莱雅双抗3.0精华液于2023年4月6日正式推出后,截至4月20日销售已达10万+,居近7日天猫液态精华热销榜、近30日好评榜、年度累计回购榜榜首;4月13日上线抖音,据蝉妈妈数据,截至4月19日上线一周,双抗精华3.0销量已达2.5w～5w,销售额达750w～1000w。我们维持公司2023/24营业收入预测为79.01/96.22亿元,新增2025年收入预测115.80亿元,小幅上调2023/2024年净利润预测为10.29/12.63亿元(原预测为10.08/12.60亿元),新增2025年净利润预测15.59亿元,对应EPS预测为3.63/4.46/5.50元。参考公司历史估值水平(2020年后估值水平基本稳定在50xPE以上)以及化妆品行业主要公司(贝泰妮、华熙生物、丸美股份)2023E40xPE(Wind一致预期)平均估值水平,同时考虑到公司作为行业龙头高增长确定性高、行业格局优化增长确定性提升,给予公司2023年55xPE,提升目标价至200元(原目标价193元),维持"买入"评级。